如果要总结2024年最疯狂的商业故事，那么MicroStrategy（MSTR）必须上榜。MSTR是美股一家价值890亿美元的SaaS软件公司，在过去的五年里，其股票的回报率高达2478%，甚至超过了英伟达。自2020年年中以来，MSTR豪掷220亿美元以平均5.7万美元的价格购买了38.67万枚比特币，这个数量相当于整个比特币供应量的1.8%。以9.7万美元的价格计算，这笔比特币价值超过370亿美元。这意味着，股票市场给MSTR的估值，是其比特币净资产价值（NAV）的两倍。MSTR是美股唯一一家大规模提供此类产品的上市公司。然而，在五年之前，这家公司一直在破产的边缘苟延残喘。狂赌比特币，一战封神MSTR（微策略）是由币圈有名的“赌徒”迈克尔·塞勒于1989年创立的，1998年MSTR在纳斯达克上市，主要提供的是BI服务、移动软件和云服务。在互联网浪潮中，MSTR凭借超级碗广告和高飞的股价，一度成为资本市场的宠儿，估值曾达到500亿美元。然而2000年随着公司承认虚报财务数据并且面临美国SEC调查，股价瞬间从333美元暴跌至0.42美元，短短一天时间，塞勒见证了自己60亿美元的身家如泡沫般瞬间化为乌有。后来，塞勒和同事与SEC达成和解，支付了巨额罚款。接下来的二十年里，MSTR的市值大多在10亿至20亿美元之间波动。时间来到2019年，MSTR软件业务年销售额约为5亿美元，盈利7500万美元，账上有5亿美元现金，但该公司在与微软等规模大得多的软件巨头的竞争中并未取得太大进展。2020年疫情期间，特朗普政府通过印发约6万亿美元来刺激经济。由于美国利率为0%，美联储和全球各国央行的印钞机开足马力，塞勒担心这会引发严重的通胀问题，届时MSTR资产负债表上的现金将大幅贬值。“我们坐拥5亿美元的实际资产，而政府每年将货币供应量增加20%”，塞勒在今年6月的直播中解释道，“如果通胀率是每年30%，你拼命奔跑，却发现跑不赢（通胀）。所以，换句话说，你所做的一切都毫无价值。你的时间毫无价值。你的生命毫无价值。”谁都想不到，此时的塞勒把目光转向了比特币，从公司成立至今，塞勒一直都是MSTR的CEO，拥有73.4%的投票权，虽然是上市公司，但在公司决策上，他有绝对的话语权。于是，2020年9月，MSTR董事会通过了比特币储备政策，开始有计划地囤积比特币，塞勒同时还宣布MSTR将成为第一家将比特币作为其主要财务资产的美国上市公司。当年12月，MSTR购买了70469枚比特币；2021年，买入53922枚比特币；2022年买入8813个比特币，当年出售了704枚比特币，但所得收益仍用于购买比特币；2023年MSTR买入了 56650 枚比特币，没有出售比特币；2024年前三季度，MSTR买入63070枚比特币。MSTR购买比特币的资金除了公司的5亿美元现金，其余均来自外部融资，主要包括三个渠道：发行票据和债券、贷款及出售公司股票。其中，可转换票据是最大的资金来源，利息极低，甚至零利息，从2020年推行比特币储备策略以来，MSTR共发行可转换票据达49.13亿美元，这些票据和债券到了特定时间，可以一定的比率转换成某一个价格的股票。塞勒并不是人傻钱多，单纯的看好比特币，而是他看到了比特币交易限制带来的商机，要知道比特币不仅有投资限制还有监管限制，同时也有杠杆限制。MSTR解决了这些问题：一支美国股票，投资者可以在大多数交易平台上购买；不受类似加密货币的监管；能够通过发行长期债务和购买比特币来提高杠杆率，没有收到追加保证金的风险。在某种程度上，它看起来很像庞氏骗局。MSTR通过卖债券融资来购买比特币，而这些购买推动了比特币价格上涨，比特币上涨反过来又让MSTR能够发行更多的债券。因此在加密货币监管更加严格的2020年，想要以低风险接触比特币的投资者都去买MSTR的股票，2024年6月13日，MSTR的股价涨至150美元，相对于39.8美元的票据转换价格，有2.7倍的溢价。可见，当时投资者看中的并非利息，而是在赌比特币给MSTR股价带来的上涨空间。幸运的是，他们赌对了。不仅如此，MSTR可转债的回报率甚至超过了直接持有比特币的回报。2020年12月比特币的价格为2.8-3万美元，2024年6月13日约为6.6万美元，涨幅只有1.2倍。在2022年11月FTX破产后，MSTR股价又回落至十几美元的水平。但至关重要的是，这一插曲并未迫使MSTR清仓其持有的比特币，在之后的一年里其股价又恢复到60美元的水平附近。到了2024年，特朗普重返白宫，彻底将比特币的行情推上了高潮，比特币价格一度站上9.9万美元/枚，刷新历史最高纪录。截至12月2日，比特币价格维持在9.5万美元左右的高位，年初至今的涨幅超过115%。比特币风口上的猪？毫无疑问，MSTR命运的反转全部依赖于比特币价格上涨。塞勒最近在接受采访时表示，比特币没有人能阻挡，是他眼中最有确定性的一种资产，他甚至预测，比特币的价格将在2045年达到1300万美元。MSTR发行了长期可转债，其中4年期债券的价值约为10亿美元，将在2028年到期。如果比特币价格在此期间大幅下跌，这些债券可能不会转换为股权，MSTR还必须偿还这些债务，可能需要出售部分比特币，这可能会对比特币价格和MSTR的股价造成负面影响。然而，在比特币的历史上，从未有过任何4年期结束时的价格低于期初的情况。比特币最低的4年复合年增长率（CAGR）是26%，而其第50分位的4年CAGR是91%。如果这种趋势持续下去，那么对MSTR股票和可转换债券持有人来说，这是一个相当安全的赌注。MSTR还可能会从金融市场的一些技术变化中受益，包括被纳入纳指或标普指数的可能性，这将导致需要匹配指数成分的被动基金购买压力。从宏观层面来看，即将上任的特朗普政府提到了“战略比特币储备”的想法，塞勒认为这可能是一个价值数万亿美元的机会，类似于美国历史上最大的土地购买计划。“战略比特币储备”的想法可能已经反映在定价中，自大选以来比特币已经上涨了约40%。然而，如果比特币真的能够像黄金那样被用作保值的资产，那么很快就会有国家宣布他们要把一部分的外汇储备换成比特币，但对于那些跟随第一个这样做的国家后面的国家来说，他们可能要面临更高的成本，因为他们可能需要在比特币价格上涨之后购买，这就增加了他们的购买风险。庞氏骗局色彩满满MSTR用来购买比特币的资金，其最大来源已不是公司账上的现金，而是通过发行股票和债券筹集的资金。据悉，MSTR通过出售可转换债券筹集了共80亿美元，资金被分配用于购买更多的比特币。这些票据将在2025年至2032年间到期，如果期间MSTR股价达到商定的水平，将能转换为MSTR的股权。而在2024年11月发行的30亿美元可转债，利率是0%，也就是说，投资者在这段时间内不会从MSTR那里获得任何利息收入。尽管如此，投资者还是愿意购买这种债券，因为他们看中了这种债券将来可能转换成MSTR公司股票的权利。MSTR股票的大部分价值都来自于它持有的比特币，比例高达99%。因此，公司的股价会随着比特币价格的波动而波动，而且波动性非常大。如果股价没有达到目标水平，投资者持有的可转债将不会转换成公司的股票，那么在还不起钱的情况下，这些债券持有人将优先于普通股东，有权先从公司的资产中获得偿还。值得一提的是，塞勒在资本市场上有一个很大的成本优势。这是因为很多投资者，包括固定收益交易员、对冲基金、公司债券套利者和一些追求高风险高回报的期权交易者，他们对与比特币相关的投资产品特别感兴趣。他们想要投资那些与比特币价格波动挂钩的债务和股权产品，希望能够通过比特币价格的波动来赚钱。而MSTR是目前市场上唯一一个大规模提供这类产品投资途径的大型上市公司。MSTR股票在市场上的交易价格比公司实际持有的比特币价值要高。有些人可能觉得MSTR股票被高估，但即使发行新股票会让现有股东的股份价值被稀释，许多投资者还是愿意接受这种情况。为什么呢？因为他们预期MSTR会用这些筹集到的钱去买更多的比特币。如果MSTR买了更多的比特币，那么比特币的总供应量是固定的，需求增加可能会推高比特币的价格。这样一来，MSTR持有的比特币就更值钱了，公司的总价值也就增加了。简而言之，MSTR通过发行股票和债券筹集的资金购买比特币，推高比特币价格，进而带动公司股价上涨，最终又会吸引更多投资者入局。经过不断自我强化的循环，MSTR已经形成一个类似“永动机”的模式。因此，有人认为，MSTR的资本筹集和股份稀释策略类似于庞氏骗局，利用新投资者的资金来支付给早期投资者的回报，而非通过合法的商业活动或投资来产生收益。不得不说MSTR的做法极其聪明，但同时又极其冒险。有币圈人士坦言如果自己换成是塞勒，“肯定会非常想打包离开，宣布胜利，然后去买……我想要的任何东西”。随着比特币大涨，这种剧本即将进入疯狂模式。MSTR最近宣布了一项计划，发行210亿美元的债券和210亿美元的股票——总计420亿美元来购买比特币。MSTR还能飞多高？根据计算，这价值80亿的可转债表明，MSTR押注其股价保持相对于比特币的溢价，并且比特币至少上涨40-50%。否则的话，MSTR可能不得不出售部分比特币，这可能会引发下行螺旋。但这种情况可能需要比特币跌至2万-3万美元的水平并保持多年。由于利率是可控的，MSTR可能会选择用新债滚动旧债。MSTR在加密领域拥有强大的品牌，足够支撑它在未来十年内将其软件业务转型为加密平台，并在这一领域创造有价值的运营业务。当然，加密货币在经历了这波史无前例的暴涨后，是继续上涨，还是迎来漫长的回调期，现在而言可能为时尚早。而作为一家依附于比特币的公司，MSTR在第二种情况下势必将受到重大打击。最近，一向对加密货币持怀疑态度的经济学家和市场策略师Peter Schiff表示，做空MSTR的股票是个好主意，Schiff预测这家公司可能会因为比特币价格下跌而还不上债务，最终将走向破产。短期许多人押注MSTR股价相对于其基础比特币的溢价会下跌，截至目前，MSTR约有15-20%的流通股被做空。此外，MSTR计划额外发行210亿美元的可转换债券，如果完成该计划，公司将拥有美国整个可转换债券市场的300亿美元。加密分析师此前警告，SEC对MSTR股权发行的监管干预、托管风险和竞争风险，都可能对MSTR不利。但是除了储备比特币，MSTR还在做比特币相关技术和产品的开发，比如基于闪电网络（比特币区块链上的一种支付协议）开发企业解决方案，极力鼓吹基于比特币区块链的企业服务。这一策略让MSTR跳出了传统软件公司的圈子，一跃成为连接传统世界和比特币的新物种。除此之外，MSTR也在积极引入AI。虽然区块链和AI这两种技术对其业绩还没发挥实质性的影响，但对于资本来说，现在恰恰是最具想象空间的阶段。